Dolar daha ne kadar küresel rezerv para olarak kalabilir?

Geçtiğimiz yıl ABD, uluslararası yatırımlar için bir sığınak olma konumunu pekiştiriyor gibi görünüyordu. ABD ekonomisinin diğer büyük ekonomilere kıyasla dikkat çekici gücü, 2024 sonbaharında doların değerinin yaklaşık yüzde on artmasına yardımcı oldu. Donald Trump'ın göreve başlamasından önce ve sonrasında ekonomi ve işgücü piyasası iyi performans göstermeye devam etti. Enflasyon da kademeli olarak Federal Rezerv'in hedefi olan yüzde ikiye doğru gerilemekteydi.

Ancak Trump göreve geldiğinden bu yana hem yerli hem de yabancı yatırımcılar arasında şüphe uyandırdı. Trump'ın 2 Nisan'daki “Kurtuluş Günü” açıklamasında ABD'nin tüm ticari ortaklarına yönelik gümrük vergilerini artırması küresel ticareti sekteye uğrattı ve finans piyasalarını altüst etti. Her ne kadar Beyaz Saray bu gümrük vergilerinin bazılarını durdurmuş ya da başlangıçtaki yüksek seviyelerinden düşürmüş olsa da, olan oldu. Tarifelerin uluslararası ticarette yarattığı belirsizlik, bu yılın geri kalanında büyüme beklentilerine zarar verdi. Bu durum özellikle Amerika Birleşik Devletleri için geçerlidir, çünkü tarifeler neredeyse tüm ABD ticaretini etkilemektedir. Sonuç olarak, Federal Rezerv'in ekonomiyi desteklemek için bu yıl içinde faiz oranlarını düşürmesi daha olası hale geldi. Bu da doların değerinin yüzde onluk artıştan önceki Eylül 2024 seviyesine kabaca gerilemesine neden oldu.

Bu gelişmeler, doların uluslararası yatırımlar için bir sığınak olarak tarihi rolüne ilişkin soruları da beraberinde getirdi. Geçtiğimiz yirmi yıl içinde yaşanan her ekonomik ve finansal çalkantı, dünyanın dört bir yanındaki yatırımcıların fırtına dinene kadar paralarını park edebilecekleri güvenli finansal varlıklara hücum etmelerine neden oldu. Geçen yaz Foreign Affairs'de de belirttiğim gibi, bu tür durumlarda, ABD ekonomisinin istikrarı ve bu menkul kıymetlerin büyük miktarlarda ve kolaylıkla alınıp satılabilir olması nedeniyle uzun zamandır en güvenli varlıklar olarak görülen ABD Hazine tahvillerine olan talep her zaman artmıştır. Bu yüksek talep tipik olarak Hazine tahvillerinin fiyatını yükseltir ve faiz oranlarını düşürerek hem ABD hükümetinin hem de Amerikan hane halkının ucuza borçlanmasını kolaylaştırır. Dolar varlıklarına para girişi aynı zamanda doların kendisini de destekliyor.

Trump'ın gümrük vergisi açıklamasından sonra tepkiler farklı oldu. Paniğe kapılan yatırımcılar ABD Hazine tahvillerini ya da dolar cinsinden diğer varlıkları değil, Japon devlet tahvilleri ve altın gibi alternatifleri tercih etti. Son dönemdeki diğer kargaşa dönemlerinden farklı olarak, ABD'nin uzun vadeli faiz oranları, özellikle de ABD'de otomobil, mortgage ve işletme kredileri için bir ölçüt olarak kullanılan on yıllık Hazine bonosunun getirisi yükseldi. Dahası, ABD finans piyasalarında geçmişte yaşanan çalkantılar sırasında istikrarlı bir seyir izleyen doların diğer para birimleri karşısındaki değeri de düştü.

Ekonomi politikaları, Federal Rezerv'in bağımsızlığına saldırısı ve ABD'de hukukun üstünlüğüne verdiği zararla Trump, yalnızca doların döviz piyasalarındaki gücünü değil, aynı zamanda para biriminin uzun vadeli hakimiyetinin temelini oluşturan kurumsal çerçeveyi de tehlikeye attı. Bu koşullar, bir asırdan fazla bir süredir baskın faturalama, ödeme ve rezerv para birimi olarak uluslararası finansın efendisi olan dolar için bir hesaplaşmanın kesinlikle yakın olduğunu göstermektedir. Trump'ın doları zayıflatmak için diğer ülkelerle işbirliği yapma fikrini ortaya atması -ABD'nin ihracatını artırma arzusuyla- sadece tehlikenin altını çiziyor.

Yine de ABD'nin hem müttefiklerini hem de düşmanlarını uzun zamandır heyecanlandıran doların tahttan indirilmesi, diğer ülkeler doların yerini alma fırsatını değerlendirmezse pek olası görünmüyor. Görünen o ki bu konuda hazırlıksızlar. Trump'ın ABD'nin ekonomik konumunu zayıflatmasına rağmen, Çin, Japonya ve Avro Bölgesi de dahil olmak üzere diğer büyük ekonomilerdeki yatırım varlıkları, ABD'dekilere kıyasla daha az cazip olmaya devam ediyor. Bazı durumlarda, bu ülkelerin daha zayıf ekonomik büyüme beklentileri varlıklarını daha az cazip hale getirmiştir. 

Yatırımcıların gözünde Çin, hem sermayenin ülkeye giriş ve çıkışının kısıtlı olması hem de Çin merkez bankasının bağımsız olmaması nedeniyle zor durumda. Avrupa'da yaşanan siyasi çalkantılar ise Avro Bölgesi'nin istikrarı konusunda soru işaretleri yaratıyor.

ABD dolarının dünya para sisteminin zirvesindeki konumu hiç bu kadar zayıf görünmemişti. ABD'nin şansına -ve ne yazık ki doları kötüleyenlerin şansına- onu kaidesinden indirecek kadar güçlü bir rakip yok gibi görünüyor.

DIBE DOĞRU YARIŞ

Bu yılın başlarında hızlanan ABD dışı varlıklara yönelik küresel akının bir trendin başlangıcına mı işaret ettiği yoksa sadece teknik ve makroekonomik faktörleri mi yansıttığı hala belirsiz. Örneğin, Trump'ın gümrük vergisi açıklamasının ABD'nin büyüme ve faiz oranı seviyelerine ilişkin tahminlerde yol açtığı değişiklikler, ABD Hazine tahvillerine yüksek kaldıraçlı bahisler yapan hedge fonlarını, bu bahisler ters gidince hisselerini satmaya zorladı. Makroekonomik güçler de aynı yönde hareket ederek ABD devlet tahvili alıcılarının daha yüksek faiz oranları talep etmelerine yol açtı ki bu da daha yüksek enflasyon beklentilerinin bir göstergesi. ABD zaten astronomik olan federal borç seviyesini arttırma yolunda ilerlerken ve açıklanan gümrük tarifelerinin enflasyonu arttırması muhtemelken, normalde faizleri aşağı çekecek olan büyümenin yavaşlaması beklentisine rağmen hükümetin borçlanma faiz oranlarının yükselmesi şaşırtıcı değil.

Dolar varlıklarından uzaklaşma, yatırımcıların varlıklarını çeşitlendirmek istemelerinden de kaynaklanıyor olabilir. Yabancı yatırımcılar için, ister özel ister resmi olsunlar -ki bu son kategoriye merkez bankaları ve devlet varlık fonları da dahildir- portföylerinin yüzde 50'sinden fazlasını tek bir ülkenin varlıklarında ya da o ülkenin para biriminde tutmak pek anlamlı değildir. Böylesine yüksek bir yoğunlaşma yatırımcıları ekonomik, finansal ve jeopolitik risklere maruz bırakır ki bunların hepsi Trump'ın göreve gelmesinden bu yana yoğunlaşmıştır. Bu nedenle, ABD dışındaki varlıkların satın alınması, küresel yatırımcıların mantıklı bir çeşitlendirme hedefine doğru fırsatçı bir kaymaya işaret ediyor olabilir.

Ancak bu değişim yakında sınırlarına ulaşabilir, çünkü diğer ülkelerin para birimleri ve finans piyasaları büyük sermaye girişlerini destekleyecek derinlikten (büyük miktarlarda yüksek kaliteli varlıkların mevcudiyeti) ve likiditeden (bu varlıkların kolay alınıp satılabilirliği) yoksundur. Benzer şekilde, farklı ülkelerin ödeme sistemlerini birbirine bağlamaya yardımcı olan teknolojik değişiklikler ve küresel yatırımcıların çeşitlendirme arzuları, doların uluslararası işlemlerde ödeme para birimi olarak rolünü aşındırabilecek olsa da, şu ana kadar bunun gerçekleştiğine dair çok az kanıt var. Dolar diğer tüm para birimleri karşısında açık ara önde olmaya devam ediyor.

Ancak bu üstünlük giderek azalıyor. Tarih, bir ülkenin göreli finansal ve para birimi gücünde keskin bir değişimi hızlandırabilecek güçlerin zaman içinde birikebileceğini ve nihai değişimin hızlı bir şekilde gerçekleşebileceğini göstermektedir. 

Trump'ın, hem doların hakimiyetini hem de yerli ve yabancı yatırımcıların dolara dayalı finansal sisteme olan güvenini destekleyen en önemli dayanaklardan biri olan ABD'nin kurumsal çerçevesine verdiği zararı düşünün. 

ABD Merkez Bankası'nın bağımsızlığına yönelik saldırıları gibi, Trump'ın hukukun üstünlüğünü hiçe sayması ve istikrarsız politikalar izlemesi de yabancı hükümetleri ve merkez bankalarını uluslararası ödeme ve rezerv para birimi olarak dolara olan güvenlerini azaltmaya sevk edecektir. Trump, Federal Rezerv'e faiz oranlarını düşürmesi için baskı yapmakla kalmadı, aynı zamanda para politikası ve yeniden yapılandırma konularında kendi yönetiminin emirlerini yerine getirecek daha esnek üst düzey yetkililer atayabileceğinin sinyallerini de verdi.

Federal Rezerv'in özerkliğine yönelik doğrudan saldırısı, kurumun düşük enflasyon ve işsizliği koruma görevlerini yerine getirme kabiliyeti üzerinde ciddi etkilere sahip olacaktır ki bu da yabancı yatırımcıların doların uzun vadeli değerine olan güveninin önemli bir itici gücüdür.

ZİRVEDE YALNIZLIK

Diğer rezerv para birimlerinin kırılganlıkları ve ekonomik ve finansal çalkantıların yaşandığı bir dönemde güvenli finansal varlıklara yönelik muazzam talep göz önünde bulundurulduğunda, doların hakimiyeti için bir ölüm ilanı yazmak için henüz erken. 

Japon devlet tahvili piyasası kesinlikle derin ve Avusturya, Fransa, Almanya ve Hollanda gibi bazı çekirdek Euro bölgesi ekonomilerindeki tahvil piyasaları gibi yaygın olarak güvenli kabul ediliyor. Ancak bu alternatiflerin her biri zayıf büyüme beklentileri veya çalkantılı iç siyasetle kuşatılmış durumda. Örneğin, Avro Bölgesi son yıllarda daha fazla ekonomik ve finansal entegrasyon yönünde çok az ilerleme kaydetti ve çekirdek ekonomileri popülist, sağa doğru bir dönüş yaparak siyasi istikrarsızlığın habercisi oldu. 

Bu tür gelişmeler ve bu ekonomilerde artan bütçe açıkları, güçlü ve istikrarlı bir büyüme için yatırımcılara pek güven vermiyor.

Çin ekonomisi de nihayet kendi iç kırılganlıklarıyla yüzleşmek zorunda kalıyor. Ülkenin emlak piyasalarındaki çözülme sıkıntı yaratmaya devam ediyor. Banka kredileriyle finanse edilen verimsiz yatırımlara aşırı bağımlılıkla karakterize edilen büyüme modelinden kaynaklanan finansal riskler yatırımcılar için belirgin hale gelmiştir. 

Çin ayrıca, üretim kapasitesinin son yıllarda kendi ürünlerine yönelik iç tüketici talebini aşmasından kaynaklanan deflasyon hayaletinden kurtulamıyor. Hanehalkı ve özel sektörün hükümetin politikalarına ve ekonomi yönetimine olan güveni azaldı. Çin Komünist Partisi'nin ülkenin ekonomik, yasal ve siyasi sistemleri üzerinde demir gibi bir hakimiyet kurması nedeniyle Çin'in zayıf kurumsal çerçevesi nedeniyle yabancı yatırımcıların güvenini kazanması zor.

ABD dolarının uluslararası para sisteminin zirvesindeki konumu giderek daha kırılgan bir hal alsa da, uygulanabilir alternatiflerin eksikliği şimdilik bu konumdan düşmesini engelleyecektir. Uzun zamandır olduğu gibi, bu dayanıklılık Amerikan istisnacılığından ziyade dünyanın geri kalanındaki temel ekonomik, siyasi ve kurumsal zayıflıkların bir ürünüdür.

Bu durum değişmediği sürece, dolar hak ettiğinden çok daha uzun bir ip üzerinde kalmaya devam edecek.

YAZAR: Eswar Prasad

SWAR PRASAD Cornell Üniversitesi Dyson Uygulamalı Ekonomi ve Yönetim Okulu'nda Ticaret Politikası Kıdemli Profesörü, Brookings Enstitüsü'nde Kıdemli Araştırmacıdır.

KAYNAK: https://www.foreignaffairs.com/